众筹中的信息不对称问题研究

发布在 2015年2月21日 来自 admin Com 0 comentários

众筹面向小额而分散的公众投资者,在这种独特的融资结构下,高昂的信息成本、“搭便车”的心态以及投资经验的缺乏,使得众筹投资者必然面临着比传统投资方式更加严重的信息不对称问题。然而,众筹的特点也使其发展出独有的信息发现和传递机制:理性的集体行动、社会关系的网络化以及平台自律监管都能够有效地缓解信息不对称风险。

“众筹”(Crowdfunding)一词随着2013年互联网金融的火爆,开始在中国口耳相传,如原始会、众筹网、影像季、乐童音乐、艺米饭等一大批众筹网站也相继火热起来。较大的众筹网站如众筹网,完成项目数量已超千个,最大融资额度达627万余元,最快完成筹资时间为21小时,最多项目参与人数达39563人。[1]众筹的力量在中国已初现端倪,如果将P2P网贷也归为广义上的众筹,众筹市场目前已颇具规模。随着众筹的兴起,伴随而来的是众筹的风险。[3]虽然这些风险主要表现在P2P领域,但实际上,众筹的结构特点决定了所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自于信息不对称,以及由此引发的欺诈、项目失败等后果。本文将分析众筹的风险来源和特点,并探讨如何通过互联网的力量减轻这些风险。

本文第一部分简单概述众筹的定义、分类及其结构特点,和众筹可能带来的福利改进;第二部分讨论嵌套在众筹结构中的信息不对称问题和由此引发的风险;第三部分是本文的重点,将分析众筹以及互联网媒介通过哪些方式来减轻上述风险带来的影响;第四部分是结论,并结合前文的研究对我国众筹的监管提出方向性的意见。

一、概述:众筹的定义、特点、分类以及社会福利

(一)定义和特点

简而言之,众筹是指使用互联网为媒介,通过大范围投资者[4]小额贡献筹集资金的一种筹资方式。[5]如果从筹资方式上表达地更精确一些,可以说众筹是“一种公开的呼吁(Open Call),主要是通过互联网来进行,目的是要求投资者以捐献、换取奖励或者投票权等方式提供金融资源”。[6]

通过众筹,企业家可以抛开传统的银行或者承销商等金融中介,通过互联网以较低成本向大量投资者筹集资金。只要有可以说服公众的好点子,就能成为众筹模式的企业家和融资人;而只要有几十上百元的现金,就可以成为众筹的投资者。

众筹一般具有以下特点:1)众筹的筹资规模一般而言都比较小,研究表明美国的众筹项目平均金融在28,583美元左右;[7]2)众筹融资依赖于多个投资人,各自贡献一部分的融资金额,由于项目金额不大并且由多人共同投资,每个投资者投资的金额一般较小;3)众筹的社会属性非常明显,因为每个潜在的投资者都能看到其他投资人给项目发起者提供的融资数量,包括每个投资者投资的额度;[8]4)投资者之间、投资者和发起人之间可以通过众筹平台实现有效地交流;[9]5)与专业的机构投资者相比,众筹所涉及的个体投资者是不成熟的,投资者没有能力来决定融资者的可信度、履约能力(无论是提供奖励或者产品的能力还是提供财务回报的能力)和违约风险。

(二)众筹的分类

一般而言,众筹可以分为以下几类:1)捐赠模式;2)奖励或者预售模式;3)借贷模式;4)股权模式。

捐赠模式,指的是项目投资者通过众筹网站对项目发起人进行捐赠,投资者不就其投资获得任何收益,也不要求返还本金。当然,虽然投资者是出于慈善目的进行捐赠,但是并不限制项目发起人必须以慈善目的使用这笔资金,[10]这是捐赠模式众筹区别于传统慈善捐赠的重要因素。

奖励和预售模式比较类似,奖励模式的众筹项目向投资者提供奖励作为回报,这些奖励的价值可以小于所投资的数额,并不一定局限于实物形态,比如以在所投资电影项目的投资人名单上列名作为奖励。而在预售模式当中,作为回报提供给投资者的一般是融资项目的产品,或者是以低于市场价格购买该产品的权利。

在借贷模式,即P2P网贷中,投资者通过众筹平台向融资者提供贷款,从而获取利息回报。也有一些借贷类众筹网站的投资者只能获得本金偿还,而没有要求利息的权利,如美国的Kiva。

在股权众筹模式当中,投资者可以按照投资份额分享其所投资的项目产生的收益或回报,一些项目中的投资者还可以获得投票权。

区分众筹模式对于众筹监管有着重要的意义,因为股权众筹和有利息的借贷类众筹一般被认为构成证券发行而应当受到证券法的监管,而其他众筹模式则不然。[11]在本文的语境下,这些众筹模式都具有信息不对称风险,因此本文的讨论适用于任何一种众筹模式。不过,证券类众筹放大了信息不对称风险:这是因为与捐赠类和预售类众筹只关注融资人项目的可行性或者提供预售产品的能力相比,证券类众筹获取回报的关键在于项目或者企业未来产生现金流的能力,而这一预测需要有关企业的内部控制、财务状况等信息,但这些信息在众筹当中往往不可得。[12]此外,证券类众筹与其他类型众筹不同,采用财务回报来引诱投资者作出投资决策,使得投资者更容易相信筹资者提供的信息,反过来也给筹资者欺诈提供了激励,也会增加信息不对称风险。

(三)众筹的社会效率与福利改进

众筹的社会福利改进体现在以下两个方面。其一,众筹交易可以产生私人收益。众筹发起人和众筹投资者之间的交易之所以会发生,是因为双方对交易的收益都持有正预期。其二,众筹交易会产生私人收益之外的额外收益,因为众筹交易可能会给交易双方以外的其他人带来收益。[13]

具体而言,福利改进的第一个方面体现在初创企业的融资上。初创企业的融资困难是一个公认的问题,初创企业往往缺少银行授信所需要的抵押品、现金流以及历史业绩,很难获得银行融资。风险资本(Venture Capital)和天使投资人(Angel Investor)填补了部分初创企业的融资需求,但是风险资本和天使投资人的投资额度相对大多数小企业的资金需求额度仍然偏大,且两者更关注具有高增长潜力的行业,因而覆盖产业范围比较少,[14]再加上地域限制等制约因素,[15]这两种解决方案并不能很好解决小企业的融资问题。因此,融资额度小、融资成本低、适用范围广的众筹可以成为创业企业家的一个好的选择。反过来,众筹投资也为一般的个人投资者提供了投资高风险行业获取高额回报的机会,传统金融体系中的小额投资者以往根本无法接触到这种机会。因此,参与众筹的双方都获得了收益。

而福利改进的第二个方面在于众筹项目往往具有正外部性。这主要有两个原因:其一,众筹资金的使用者很多是初创企业,帮助这些企业成长可以创造工作机会,这也是为什么美国的众筹注册豁免是在促进初创企业发展的JOBS法案(Jumpstart Our Business Startup Act)下进入立法的原因;其二,许多众筹项目含有很高的创新性,这些项目的成功可以促进创新和技术进步,并且成为进一步创新的基础。[16]

尽管众筹的社会效率明显,但众筹也会带来社会损失。其中,信息不对称问题及其所带来的风险最为显著,这些风险能否得到控制是决定众筹经济合理性的重要因素。

二、信息不对称及其风险[17]

(一)众筹的特点与信息不对称

信息不对称存在于经济生活的各个方面。与风险资本的投资类似,众筹投资中,投资者和项目发起人或企业家之间也存在信息不对称,企业家占有与企业有关的更多信息并且清楚地知道企业的潜力和质量。传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式可以弥补这种信息不对称,而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称:1)与大型的机构投资者不同,众筹投资者是一般的个人投资者,和成熟投资者不同,他们并没有能力和经验来正确判断投资机会的价值;2)众筹主要借助互联网实现,投资者十分分散,而搜集和获取企业信息的成本与地理距离高度相关,[18]即使在互联网时代信息成本普遍下降的背景下也是如此,这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本;3)众筹投资者的投资额度一般比较小,这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿是非常弱的——这些行为都需要很高的成本,而小额投资所带来的收益非常有限,这使得投资者更愿意“搭便车”而不是自己承担信息成本。[19]

基于这些原因,如果没有能够减少信息不对称风险的措施,众筹融资发生逆向选择和道德风险的可能性将变得很高。在众筹的语境下,投资者很难真实判断企业家的能力以及企业的质量,因此,投资者将整体低估众筹平台上项目的质量而要求更高的投资回报。也正因如此,高质量的企业由于不能获得公正的价格,将不会通过众筹平台来进行融资。反过来,众筹平台将走向一个非最优的平衡:只有低质量的项目或者企业才会通过众筹平台进行融资,从而形成一个典型的“柠檬市场”,甚至摧毁整个众筹市场。

信息不对称不仅是事前的,事后的道德风险问题也会在众筹中被放大。在众筹中,投资者没有能力监督融资者在获得融资后如何使用该笔资金、或其是否为企业或者项目投入了应有的努力,因此,众筹投资合同对于企业家的监管一般而言依赖于企业家本人的“Good Will”,可以说一旦众筹项目成功,投资人几乎没有手段来制约企业家,从而催生道德风险和机会主义行为。这种道德风险的极端表现,就是投资者直接利用平台进行欺诈。

实证研究的例子可以说明上述问题。第三方评级机构Experian提供的数据,美国著名的P2P网站Prosper对每一笔借款进行评级,AA级代表Experian评分760或以上,A级代表720-759分,B级为680-719分,C级640-679分,D级600-639分,E级560-599分,HR代表520-559分,其他则不给予评级。通过对不同评级的借款进行研究,发现与Experian同等评级的其他借款相比,Prosper上借款人的还款表现在统计上显著较低,主要是因为Prosper所吸引的借款人集中于每个评级打分段的下半段。举例来说,同样是D级借款人,639分评级代表的可信度显然高于600分,而Prosper上的借款人在600-619分区间上的集中度比620-639分区间上的集中度高,就会使得借款人的整体表现低于Experian同等评级的其他借款人。这显然是逆向选择的典型表现。[20]

(二)欺诈与项目失败风险

除了上述的逆向选择和道德风险问题,信息不对称还会带来更多的风险,欺诈就是其中之一。前文已经提到,欺诈是道德风险的一种极端形式。由于众筹主要面向一般个人投资者,这些不成熟的投资者分辨虚假信息的能力较差,再加上投资者缺乏对融资者的后续监督能力,欺诈变得相对更容易。互联网作为一种媒介也加剧了欺诈的风险:在互联网上制造虚假信息、页面十分容易,虽然大部分平台都努力建立筛选机制尽量排除欺诈者,但面对面调查和认证的缺失使得欺诈变得更加简单。此外,由于众筹相对于电子商务而言周期更长,短期内很难通过过往的交易历史建立有效的声誉信号(比如说淘宝的卖家等级、好评数量、销售量等等),因此通过声誉机制来排除欺诈也是不可行的。[21]

信息不对称与项目失败的风险也有关联。初创企业和项目从本质上来说都是高风险的,虽然投资者可以将投资风险吸收到其投资决定和定价当中来,但是众筹中的信息不对称可能使得投资者对于项目失败的风险了解不足,从而带来损失。与此类似的是投资者对于创业者能力的估计,研究表明,许多众筹项目的发起人显然缺乏操作项目的能力,而信息不对称掩盖了这一点,大大加剧了项目失败的风险。[22]

综上所述,信息不对称及其引发的逆向选择、道德风险,包括欺诈和项目失败的风险在众筹当中被放大了,这些风险如果不能得到有效的控制,将摧毁整个众筹市场的基础。然而可以观察到,众筹自其出现以来一直呈现出高速发展的态势,实证研究表明,项目发起人和企业家虽然经常出现履约迟延但是很少出现欺诈,[23]这说明至少有一些机制起到了缓解信息不对称问题并控制上述风险的作用。传统上,在证券领域和互联网电商领域有两套不同的机制用来解决信息不对称问题。在证券发行中,解决信息不对称的方法是强制注册和信息披露制度,而众筹显然没有面临同样严格的监管环境——JOBS法案还特别创设了股权众筹的注册豁免制度。在互联网电商领域,主要通过重复交易形成的“声誉”来传递有效信息,所有完成交易的消费者在电商平台上对商品质量、购买体验、服务和物流等要素进行打分评价,这些信息加上特定商户或者商品的过往交易数据就构成了商户或者商品的信誉体系,高的消费者好评率、大的过往销售量都能够向面临购买决策的消费者有效传递正向信息,反之亦然。然而,在众筹领域“声誉”的积累却比较困难而漫长:与出售商品的商户相比,筹资者在众筹平台上进行筹资活动的频率很低,一项借款的平均周期可以长达数个月甚至数年,而为了控制风险,众筹平台会对筹资者同时发起多个融资项目进行限制,因此要积累起可依赖的信用数据需要漫长的等待。同时,在一个筹资者的“生命周期”内,往往只在特定阶段需要依赖众筹,意味着很多筹资者通过众筹平台进行融资具有“一次性”的特征,这种行为特点让声誉机制几乎毫无用武之地。

那么是什么因素缓解了信息不对称问题带来的压力呢?理性的集体行动、社交媒体的作用以及众筹平台的自律性构成为这个问题提供了可能的解释。

三、信息不对称的缓解:理性的集体行动、社交媒体与平台自律

前文已经介绍众筹的特点,其中几点在解决信息不对称上显得尤其重要:众筹面向的是范围广大的个人投资者,众筹网站明显的社会属性,其他投资者的投资决策都可以在众筹网站上显示出来,投资者可以借助众筹平台实现有效的交流等。这些属性加上作为降低沟通成本载体的互联网,共同组成了众筹独有的信息机制。

(一)理性的集体行动

严重的信息不对称、高昂的信息成本、低微的个人收益和“搭便车”的倾向导致尽职调查在众筹投资者当中体现出“公共品”属性。[24]尽管相对于传统投资者来说,众筹投资者整体尽职调查水平较低,然而,众筹中也会有更多的投资者同时分散进行尽职调查。如此多的投资者数量和不同的尽调角度,加上互联网带来的信息搜集成本的下降,使得众筹投资者有能力发现某些问题。比如,美国著名众筹网站Kickstarter上就发生了一个这样的案例,在一个动作游戏的众筹项目即将成功前(项目总金额8万美元,还差4000美元即可完成),两个网站会员将该项目标记为欺诈并且通知了其他投资人。[25]同样的故事在中国的P2P网站上也有发生,例如拍拍贷就曾通过投资人的调查发现过欺诈性借款需求。

虽然这样的案例是少数,但并不代表集体调查的力量只能通过“运气”或者依赖少数高质量的投资者偶尔发挥作用。实际上,大多数时候集体调查通过另外一种更加“隐秘”但更加普遍的方式发挥着作用——理性的集体行动(Rational Herding)。

有研究者表示,由于众筹投资者只能获取很少的信息,因此大多数投资者将会依赖其他投资者的投资决策来决定是否进行投资——简单地说,已经募集成功的金额将成为决定是否投资的关键性因素。研究证明,已募集金额较多的项目募集资金速度将会更快,募集成功率也会更高。[26]然而,非理性的集体行动——即被动地模仿其他人的投资决策或投资募集程度较高的项目——并不能产生有效的信息,更多的情况下可能只是放大错误的信息。

相反地,理性的集体行动则是投资者之间进行观察性学习的结果。观察性学习建立在如下假设之上:每个投资人对企业家的可信程度都不完全了解,但每个投资人都可以通过众筹网站上列示的信息结合自己的经验作出判断,或者通过线上交流、互联网以及现实的社会网络等各种等方式获取信息,也就是说,每个投资者都产生了部分的私人信息,这部分信息将会反映到每个投资者的投资决策中。因此,投资者可以依据其他投资者的投资决策,对企业家的可信程度进行贝叶斯推断(Bayesian Inference),[27]从而将每个投资者的私人信息转化为理性的集体决策。这一机制是完全可能的,因为众筹网站一般会显示总的投资金额以及每个投资人所投资的金额,如前文提到的众筹网等网站均有该项功能。

具体来说,理性的集体行动中投资者并不仅仅依赖于已募集金额或者说集群现象本身,而且还关心导致集群出现背后的信息。举个例子,假设Prosper的投资者面临一个选择:有两个募集资金额度和百分比完全一样的项目,并且两个项目的募集资金额度都很可观,但其中一个项目的评级为AA,而另一个评级为HR(HighRisk)。此时,一个理性的借款人就会进行推断,将第一个项目募集金额比较高的原因归结为高评级,而另外一个项目之所以会在评级较差的情况下获得较好的筹资结果,很可能是因为其他借款人了解到了有关项目可信程度的信息,使他们愿意为一个差评级的项目提供资金。这就是理性集体行动的典型例子。

理性集体行动和非理性集体行动之间的区别,在产生有效的信息方面非常关键。在非理性集体行动的模式下,最重要的是早期募集金额,因为此时集体行动具有自我加强的属性——早期募集金额越多,募集速度越快,已募集金额就越多进而再次加快集群效应,如此循环。因此,如果借款人想要欺诈的,只要拉来一笔可观的早期投资就能实现目的。然而,在理性的集体行动中,这笔早期投资的集群效应会被其所反映的其他信息冲淡,比如说这笔投资是由借款人的朋友或者社交好友完成的(Prosper上会高亮显示来自家庭、朋友或者小组的投资,有关这部分的研究我们将在下一小节来讨论),那么其他投资者就会认为这笔投资反映的更多是项目的外部因素而非该企业家的内在可信度。[28]

一个狡猾的欺诈者可能会通过“马甲”的方式隐匿来自亲友的投资从而放大集群效应,但是至少有两种机制可以对此进行限制:其一,下文将会提到,众筹平台的自律性质使平台自觉地对融资者发布的信息进行筛选和验证,包括对亲友投资者身份的验证;其二,除了已募集资金额度以外,已投资的人数也是一个重要的变量,相同的已募集资金额度下,更多的投资者数量意味着其中凝结着更多的有效信息。因此,如果融资者通过“马甲”的方式投资自己的项目并希望利用集群效应促使融资成功的话,这种效应也是有限的——大额的募集资金额度来自于一个或者少量的投资者,[29]会降低其可信度并减小集体行动的影响。当然,这些机制都不能完全消灭欺诈风险,此时只能依赖监管对投资额度的限制以减小投资者损失。

要验证众筹中存在有效的理性集体行动需要三个步骤:其一,验证集群效应的存在,也就是说在控制其他干扰因素的情况下,[30]验证已募集资金确实会影响未来的资金募集进程,这一现象已经被许多文献所证明,我们前文已经提及;其二,在存在集体行动或者集群效应的基础上,区分其为理性亦或非理性。验证方式的基本理念是,如果集群是非理性的,那么投资者将会倾向于忽略众筹网站上列示的其他有关的辅助信息,以P2P为例,这些信息主要有可接受的利率、借款人评级、朋友或家人投资的数量等等,而如果集群是理性的,那么这些辅助信息将会对于集群效应产生影响;其三,如果理性集群能够产生有效的集体决策,那么募集状况好的项目最终履约状况也应该比较好。

研究者通过对Prosper上的贷款数据进行实证研究,证实了理性集体行动的存在。[31]在区分理性与非理性决策的关键研究中,学者使用面板数据(Panel Data)考察了网站上公开的辅助信息和滞后的募集资金总量(Lagged Total Amount)的交叉变量(如信用评级×滞后的募集资金总量)对于当期募集资金总量的影响,以反映公开信息对于集群效应的影响;并且考察了这些公开的辅助信息和第一天募集资金数量之间的关系(排除了集群效应的影响),以反映公开信息对于资金募集的影响。结果显示,那些有利于资金募集的变量(比如说较高的评级、较低借款-收入比、更多的亲友借款等等)对于集群效应产生了反向影响,也就是说当集群效应发生时,投资者更倾向于投资于评级较低、借款-收入比较高、亲友借款较少的借款项目,因为他们理性地认为集群效应背后有着私人信息的支撑,这和理论的预测一致。更重要的是,通过对于借款成功项目的后续追踪,研究者发现募集资金状况更好的项目最终的违约率也更低,从统计上说,这代表着理性的集体行动确实可以有效集合私人信息,从而产生有效决策、弥补信息不对称的作用。

(二)社会关系网络与社交媒体

互联网对于众筹风险控制的另一个重要贡献是社交媒体,通过社交媒体将现实的社会关系网络化、公开化,可以间接展示出有关项目发起人的部分信息并且对发起人进行社会监督,从而缓解信息不对称问题。

社交媒体是互联网2.0时代最重要的产物和标志。互联网2.0,是一种能够允许用户完成内容创作、发表、分享、评论、投票和建议等多种任务的工具,互联网2.0再加上内容、社群,这三个要素构成了社交媒体的全部。[32]预测显示,到2015年,至少1/3的全球人口将通过社交网络联系起来,[33]可以说社交网络影响了互联网时代的方方面面,当然也包括众筹。

众筹平台和投资者以一种非常有趣的方式使用社交媒体来减轻信息不对称风险:众筹平台可以要求或者建议融资者披露其社交媒体的账户信息(比如Kickstarter要求项目发起人披露其Facebook账户信息),通过社交媒体上的有效信息反映出融资者的现实社会关系,再通过其社会关系网络的特点来判断该融资者的可信度。一般而言,在社交媒体的互动中得到更多正面的认可、有更多的关注者,往往意味着融资者在社会关系当中受到的认可度更高,具有更高的可信度。有研究者使用Kickstarter上融资项目的数据以及融资者Facebook的信息进行了实证研究,统计数据表明,融资人在Facebook上“Like”的数量对于其融资项目的成功融资额度、支持者数量以及交付众筹项目回报的履约率都有着正向的影响,[34]这表明融资人在社交媒体上受到的认可确实在一定程度上反映了其可信度,传递了有效的信息,这些信息也被众筹平台的投资者所理解和接受。实践中,中国的众筹平台,如拍拍贷。也已经开始使用社交媒体信息来作为筛选合格借款人的机制。

此外,众筹平台本身就是一种社交媒体,具有社交媒体的三个特征性要素:项目的信息和描述作为核心的内容、众筹平台使用者形成的投资者社群,以及允许用户进行评论、交流并投资的互联网2.0技术。因此,众筹平台本身不需要借助其他的社交媒体,也可以实现、甚至更好地实现现实社会关系的网络化,从而进行有效的信息传递和交流。

我们以Prosper为例介绍众筹平台是如何作为社交媒体发挥作用的。在Prosper上,一个不进行借款的个人可以成立一个小组并且成为小组领袖,由他负责建立小组主页、招募借款人作为组员、帮助小组成员提交借款申请、监督小组成员借款的表现,并对小组成员的借款项目进行投资。小组领导并没有任何法律上的责任,而是致力于营造一种社群环境的气氛,使小组成员在社会压力的监督下按时偿还借款。小组领导可以对小组成员的借款申请进行“背书”(Endorsement),同时小组领导和小组成员也可以参与到借款项目中来,他们的投资将被高亮显示于投资人名单当中。Prosper将根据小组借款的整体表现和其信用预期(依据Experian历史数据计算)给小组进行打分。除了小组功能之外,只要两个用户能知道对方的邮件地址,那么就可以在Prosper上成为好友,好友之间也可以进行“认可”和投资,同样,来自好友的投资也会在投资人名单中高亮显示出来。[35]

理论上来说,投资者和发起人之间存在社会联系是一个好的信号,因为亲戚、朋友以及同事在日常生活中对借款人有所了解,掌握借款人的私人信息。比如说,虽然借款人信用评级不高,但这是由于某些特殊情况,比如忘记还信用卡债而导致的,实际上借款人有很高的可能性会在未来偿还借款,在这种情况下,亲友的背书和投资(属于来自“朋友”的投资,将通过高亮的方式在Prosper的页面上显示出来)所传递的“软信息”就能够有效区分低评级借款,从而缓解逆向选择的问题。此外,亲友和同事还能够对借款人的还款行为进行就近监督,减轻道德风险;社会关系网络的成员还会对违约的借款人进行社会制裁、施加社会压力,减小其违约的可能性。[36]社会关系网络的这些功能也可以通过Prosper上的小组功能有效实现,小组领导作为小组的组建者同样应该承担起对招募的小组成员进行调查、监督等实际工作,在邀请成员加入小组之前进行严格的筛选和审查;小组领导和其他成员通过对组内借款人的背书和投资实现软信息的传递;小组领导和成员可以对违约的成员实施社会制裁——清除出小组就是一个典型的方式。

实证研究的成果证明,众筹平台作为社交媒体,具有传递有效信息、监控融资人的功能。通过对Prosper平台上借款人数据的研究,学者发现,来自朋友的背书和投资、朋友的投资占总融资额的比例、小组内投资占总融资额的比例、借款人来自于小规模的小组、借款人来自于以现实关系为基础组建的小组(如校友关系等)等社会关系因素,对借款的成功率有着正向的影响;同时,这些因素的出现也意味着更低的借款利率以及更低的偿还违约率。[37]也就是说,众筹平台的社交功能确实能够帮助投资者筛选出更优质的融资者和项目,众筹投资者也能够有效地解读众筹平台的社交功能所传递的信息,并且依据信息作出投资决策。此外,上述研究还发现,如果小组的成员过多或者小组的活动脱离了现实的社会关系基础,小组领导将无法或者没有激励目标进行调查、筛选和监督的工作,这会使得众筹平台传递社会关系信息的能力失效,甚至传递错误的信息。[38]因此,众筹平台社交功能的架构和激励机制的设计对于其功能的发挥非常重要。

(三)众筹平台的自律措施

众筹平台作为众筹活动的载体,同样起到了减轻信息不对称风险的作用,主要是由于众筹平台的多边平台(Multilateral Platform)性质所决定的。

所谓多边平台,指的是满足以下三个条件的平台:1)存在不同的顾客群体;2)群体之间存在着间接的、跨群的网络外部性;3)相比直接的双边关系,平台可以更有效地促进不同顾客群体之间的沟通。[39]而众筹平台符合这三个条件:首先,众筹平台连接了两个完全不同的客户群体——筹资人或企业家和投资人;其次,两个群体对于平台的评价都依赖于另一个群体对平台的参与程度——对于投资者来说,筹资人或者企业家更集中的平台代表着更多的投资选择;而对于筹资人来说,更多的投资人使用平台意味着更高的筹资成功率和更低的资金成本。因此,两个群体之间存在着间接的网络外部性。最后,虽然筹资者和投资者之间可以通过其他方式来沟通,但是众筹平台可以提供成功率更高、成本更低的交流方式。

同时,网络外部性不仅仅存在于不同的客户群体之间,同一个群体之间也存在着网络外部性:对于投资者而言存在着正的外部性,因为更多的使用者和潜在投资者意味着理性集体行动能够更有效地发现信息;但对于筹资者而言外部性大概是负向的,因为不同的筹资者要在平台上竞争有限的投资者资源。

众筹平台复杂的多边平台特征也决定了众筹平台的竞争策略。几乎所有的众筹平台都希望尽量降低众筹项目的违约风险,从而吸引更多的投资者加入平台,进而通过平台的网络外部性吸引更多的筹资者。可以想象,相反的策略是完全不可行的:如果众筹平台希望通过降低对筹资者要求的方式来吸引更多筹资者使用平台,标准的下降将会导致违约率的上升,而高的违约率将会使得投资者离开众筹平台,进而使得起初被低标准吸引的筹资者也放弃该平台。

降低违约风险、吸引更多投资者加入的主要方式就是促进更有效的信息传递和披露来解决信息不对称问题,这促使众筹平台采用各种方式加强信息发现机制。以下是几种经常被采纳的措施:1)众筹平台要求筹资人披露更多的相关信息以判断其可信度,前文提到的社交媒体的相关信息就是典型的例证,还包括如房产情况、收入情况等其他信息;2)众筹平台建立一套严格的筛选机制,以排除欺诈者,选取高质量的筹资者和项目以供投资者选择——这种情况下,众筹平台实际上扮演着信誉中介的角色,通过其自身的信誉为其线上项目的可信度提供保证;3)众筹平台引入成熟的机构投资者作为众筹项目的领投人,利用成熟投资者对于筹资人可信度、项目成功可能性的调查能力和判断能力,使得一般投资人可以通过领投人的选择来推测出有用的信息。

综上所述,虽然众筹不受到传统证券法强制披露制度的限制,但是依托于互联网的众筹依靠着本身的社会属性、平台的社交功能以及自律措施,也可以有效地降低信息不对称问题带来的风险。

四、监管启示:代结论

虽然本文的目的并不是研究众筹监管,但可以肯定的是,对众筹这种新型融资方式的监管与对其他大规模融资的监管应该具有同样的核心思想:以保留众筹增进社会福利的功能为基础,加强信息的传递,减少信息不对称对于投资者造成的损失。因此,对于众筹的监管应当尽量发挥既有的信息发现机制的作用,从而实现缓解信息不对称的目标。

本文对于众筹信息发现机制的研究至少应当给众筹的监管带来以下几个启示:

1)所有上述的信息发现和传递机制都只能缓解信息不对称问题,众筹当中的信息风险特别是欺诈风险仍然存在,在缺乏强制注册制度的前提下,有必要限制众筹投资者的投资额度,以控制损失范围;

2)理智的集体行动可以传递有效信息,这一功能建立在投资者数量上。假定有两个项目,第一个项目只有两个投资者,那么实际上第二个投资者进行投资决策的基础只有第一个投资者的决策所包含的信息以及他自己搜集的信息;第二个众筹项目有100个投资者,那么第100个投资者的投资决策就是建立在全部99个投资者的投资所隐含的信息以及其自己的判断之上。显然,后者的决策质量更高。因此,监管者或者众筹平台有必要限制每个投资者投资单个项目的比例,使尽可能多的投资者参与集体决策;

3)众筹平台应该具有有效的社交功能,这些功能不但可以促使理性集体行动的实现,而且可以发挥众筹平台社交媒体的作用,因此,在监管要求上应当强制要求众筹平台设立开放性的讨论区,加强投资者之间的信息交流;

4)众筹平台的成立应当实行注册制,以排除意图以众筹平台形式从事欺诈的经营者。由于网络外部性的存在,众筹平台的业态最终会体现为寡头垄断的、高度自律的少数几个平台占据市场的主要份额。就平台的监管而言,操作风险和破产风险是更值得关注的问题

发表评论